算法穩定幣末日？美國祭出兩年禁令，誰在瑟瑟發抖？

穩定幣監管法案通過：算法穩定幣迎來兩年禁令

美國參議院銀行委員會以 18:6 的投票結果，通過了一項具有里程碑意義的穩定幣監管法案。這一消息無疑給快速發展的穩定幣行業帶來了新的監管框架，市場普遍認為這對 USDT、USDC 等主流穩定幣的合規化進程具有積極意義。然而，一個隱藏在細節中的條款卻鮮少被提及，那就是該法案對“僅依賴自創數字資產作為抵押的穩定幣（如算法穩定幣）”設定了為期兩年的禁令，並要求美國財政部對此類穩定幣的風險進行深入研究。

這一條款背後的原因，是因為 2022 年 UST 崩盤事件給算法穩定幣蒙上了揮之不去的陰影？還是市場參與者選擇性地只關注利好消息？這個問題值得深入探究。

什麼是“自創”數字資產抵押的穩定幣？

法案中“自創”一詞，指向明確但又存在模糊性。 從字面意義上理解，它指的是穩定幣發行方自行創建的數字資產，這些資產被用來支撐穩定幣的價值，而非依賴美元、國債、黃金等外部資產。 換句話說，這類穩定幣的價值並非由傳統金融資產背書，而是通過算法機制和自有代幣來調節供需，試圖維持價格的穩定。 然而，“僅依賴”一詞的界定並不清晰，這也為後續監管範圍的適用埋下了潛在的爭議點。

經典穩定幣的運作模式

像 USDC 或 USDT 這樣的經典穩定幣，其價值基於美元儲備，並輔以透明的審計機制。即使在市場劇烈波動的情況下，它們也能夠保持 1:1 的兌付能力。 而“自創”穩定幣則不然，它們的穩定性完全依賴於內部的設計機制，缺乏外部資產的安全保障。 UST 的崩盤便是一個典型的例子。 當大量持有者拋售 UST 時，LUNA 代幣價格暴跌，導致穩定幣失去支撐，最終引發“死亡螺旋”。 在這種模式下，算法穩定幣不僅難以承受市場的衝擊，甚至可能成為市場系統性風險的源頭。

“自創”定義的爭議

“自創”的模糊定義成為了一個爭議的焦點。 如果一個穩定幣同時依賴外部資產和自創代幣，那麼它是否也應該被納入禁令的範圍之內？ 這個問題直接影響著後續監管的執行，同時也給其他穩定幣的發展帶來了不確定性。

哪些穩定幣項目可能受到影響？

當前穩定幣市場可以大致分為三類：法幣支持型、超額抵押型和算法穩定幣。它們的設計邏輯和風險特徵各不相同，這也直接決定了它們在法案中的命運。

法幣支持型和抵押型：安全區

• USDT 和 USDC： 這類穩定幣以美元和短期國債儲備作為支撐，具有較高的透明度。 法案中關於資產儲備和審計的要求，反而為它們的合規發展鋪平了道路。
• MakerDAO 的 DAI： DAI 通過 ETH、wBTC 等外部資產進行超額抵押生成。 其儲備率通常在 150%-300% 之間，MKR 代幣僅用於治理，而非核心的價值支撐。 因此，DAI 在短期內沒有受到監管的壓力。
• Ethena 的 USDe： USDe 的主要抵押品是 stETH 和 ETH 等以太坊資產，治理代幣 ENA 並不直接作為 USDe 的抵押品，僅用於協議的治理和激勵。 USDe 的生成機制更偏向於抵押型， 不屬於“僅依賴自創數字資產”的範疇。 但是，USDe 的穩定機制涉及衍生品對衝，這可能會被監管機構視為“非傳統”穩定幣。 如果監管重點關注“衍生品風險”或“非傳統資產支持”，USDe 的“delta 中性策略”（穩定機制）可能會受到額外的審查。

算法穩定幣：禁令靶心

算法穩定幣因其“自創”的特性，成為禁令的重點目標。 這類穩定幣依賴於內部的代幣和算法機制，外部資產的參與度極低，風險高度集中。 以下是一些過往的典型案例：

• Terra 的 UST： UST 通過 LUNA 來調節價值。 LUNA 作為 Terra 的自創代幣，完全依賴於其生態系統。 2022 年，UST 崩盤蒸發了 400 億美元，並拖累了多個 DeFi 協議。
• Basis Cash（BAC）： 這是一種早期的算法穩定幣，使用 BAC 和 BAS（自創代幣）來維持平衡。 在市場波動的情況下，BAC 迅速脫錨，該項目也早已淡出人們的視野。
• Fei Protocol（FEI）： FEI 依賴 FEI 和 TRIBE（自創代幣）進行調節。 該項目在 2021 年上線後，因脫錨問題失去了市場的信任，熱度驟減。

這些項目的共同特徵是：價值支撐完全依賴於自創代幣，外部資產幾乎沒有參與。 一旦市場信心動搖，崩盤幾乎是不可避免的。 算法穩定幣的支持者曾經喊出“去中心化未來”的口號，但現實情況是，它們的 抗風險能力較低，因此成為監管機構重點關注的對象。

灰色地帶：混合模式穩定幣的命運

但是，市場上還存在一個灰色地帶： 許多穩定幣並非完全依賴“自創”資產，而是採用混合模式。 例如：

• Frax（FRAX）： FRAX 部分依賴 USDC（外部資產），部分通過 FXS（自創代幣）進行調節。 如果“自創”的定義過於嚴格，FXS 的角色可能會使其受到限制； 如果定義寬鬆，則 FRAX 有望倖免。
• Ampleforth（AMPL）： AMPL 通過供需調整來實現購買力的穩定，不依賴傳統的抵押品，更接近於彈性貨幣。 因此，AMPL 可能不在法案的穩定幣定義範圍之內。

也就是說，法案雖然指向“自創數字資產抵押”的穩定幣，但是“僅依賴”一詞對邊界的界定並不明確，這使得這些混合模式項目的命運懸而未決。 如果財政部的研究將“自創”的定義過於寬泛，混合模式的項目可能會被誤傷； 如果定義過於狹窄，又可能會遺漏掉一些風險點。 這種不確定性直接影響著市場對相關項目的預期。

監管層為何設立這一禁令？

法案對“自創”祭出禁令，既有對現實的擔憂，也蘊含著對未來的期許。

系統性風險是核心擔憂

UST 的崩盤不僅是散戶 400 億美元的噩夢，還引發了 DeFi 市場的連鎖反應，甚至引起了傳統金融的警惕。 算法穩定幣的閉環設計使其在極端情況下極易失控，可能成為加密市場的“不定時炸彈”。 監管層顯然希望通過禁令來遏制這一潛在的威脅。

透明度缺失加劇了監管難度

自創代幣（如 LUNA 或 FEI）的價值難以通過外部市場進行驗證，資金運作如同黑箱，這與 USDC 的公開賬本形成了鮮明的對比。 這種不透明性不僅讓監管機構無從下手，也為潛在的欺詐行為埋下了隱患。

投資者保護是現實需求

普通用戶難以理解算法穩定幣的複雜機制，常常誤以為它們與 USDT 一樣安全。 UST 崩盤後，散戶損失慘重，凸顯了保護散戶免受高風險創新損害的緊迫性。

貨幣政策的穩定不容忽視

穩定幣的大規模應用可能會對美元貨幣政策產生影響。 如果大量資金湧入不受監管的算法穩定幣，而這些穩定幣又缺乏足夠的外部資產支撐，市場的不穩定性可能會干擾美聯儲的貨幣調控。

兩年禁令：探索與試煉

然而，兩年禁令並非徹底否定，而是帶有探索意味。 “自創”的模糊性雖然是爭議點，但也為調整留下了空間。 財政部的研究將明確邊界，決定哪些項目真正受限。 同時，這兩年也是 DeFi 社區的“試煉期”。 如果能夠推出更穩健的方案——例如 Frax 的混合模式，通過外部資產緩衝風險，或者開發全新的抗壓機制——監管態度可能會軟化。 反之，如果仍然固守“自創”閉環，禁令到期後，算法穩定幣恐將面臨更嚴苛的約束。